美國2022年三季度GDP環比折年率2.6%，高于彭博一致預期1.9%，盡管三季度GDP超預期改善，但從結構來看卻呈現出內需增長乏力的前景。

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從歷史經驗來看，美國內生需求的走勢相較GDP整體增速波動更小，且對經濟衰退的指征意義更強。目前美國內生需求對GDP環比折年率的拉動率降低至0.08%，而70年代以來內生需求增速降至這一水平最終經濟都進入了衰退周期。因此未來美國經濟是否會確定性的進入衰退期可以關注內生需求中的3條線索變化趨勢：住宅投資、“疫后”社交消費與企業投資。

住宅投資持續走弱。作為美國經濟中對利率最為敏感的部分，美聯儲加息在今年二季度前后就已經對美國房地產投資形成較大沖擊，而從地產高頻數據來看，美國房屋銷售環比增速自3月轉負，目前已接近2008年的低位水平；房屋開工環比增速自5月以來已轉負。目前30年抵押貸款利率升至7%以上，高于金融危機前水平；在美聯儲加息停止前，美國房地產市場或難有改善。

“疫后”社交需求的降溫。今年防疫措施放松后，社交需求的回暖支撐消費仍有一定韌性：以服裝、保健、交通運輸、娛樂、食宿加總得到的“疫后”社交需求消費在今年Q2-Q3同比增速分別錄得5%/3%，而其余消費需求同比增速僅1%/1%。然而從高頻數據來看，目前美國服務業多數已恢復至疫情前同期水平，且近期高頻數據略有回落。在居民收入受損的背景下，社交需求若進一步降溫，則對消費韌性的支撐或將消退。

目前企業投資對GDP的拉動仍有較強韌性，且從企業投資的先行指標來看也較地產與居民消費更為樂觀。往后看，企業投資的主要風險點在于：1）運輸設備投資在汽車消費走弱的背景下難以延續高增長；2）在居民商品消費需求整體回落的背景下，企業新訂單繼續走低，難以支撐企業投資增長；3）目前美國企業債市場面臨一定的流動性風險，或將反過來影響實體企業融資需求。

Q3經濟增長拆分：內需持續下滑

美國2022年三季度GDP環比折年率2.6%，高于彭博一致預期1.9%，前值上修為-0.6%。同比增速+1.8%，高于彭博一致預期1.6%，前值1.8%。盡管三季度GDP超預期改善，但從結構來看卻呈現出內需增長乏力的前景：反映真實內生需求的分項（私人消費+私人固定投資）對Q3環比折年率的拉動僅0.08%，連續三個季度回落；而三季度GDP主要拉動項為逆周期需求（凈出口+政府支出），對Q3環比折年率的拉動錄得3.2%，前值0.9%。

私人消費：商品消費延續負增長，服務消費回落。Q3個人消費支出環比折年率+1.4%，高于彭博一致預期+1%，前值+2%；對GDP的環比拉動率為1%，前值1.4%。結構來看，耐用品/非耐用品消費盡管仍為負增長，但幅度略有收窄，Q3環比折年率分別錄得-0.8%/-1.4%，前值-2.8%/-2.5%。耐用品消費中，汽車及汽車零件消費繼續回落，Q3環比折年率錄得-11.8%，前值-10.3%，連續2個季度負增長；家具和家用設備、娛樂商品消費有所改善，Q3環比折年率錄得+3.2%/+8%，前值-0.6%/+1.4%。服務消費有所走弱，Q3環比折年率錄得+2.8%，前值+4.6%；食宿、娛樂、交通運輸服務等“高社交屬性”的服務消費增速大幅回落，環比折年率分別錄得+3.3%/+0.9%/+6.3%，前值+16.1%/+9.1%/+7.1%，這與近期服務業高頻數據反映居民出行娛樂需求有所回落相一致。

私人投資：地產投資繼續下行，企業投資表現較好。Q3個人投資支出環比折年率-8.5%，大幅低于彭博一致預期的-1.5%，前值-14.1%；對GDP的環比拉動率為-1.6%，前值-2.8%。結構來看，建筑+地產投資在美聯儲加息背景下繼續下行，Q3環比折年率分別錄得-15.3%/-26.4%，前值-12.7%/-17.8%；不過Q3企業設備投資大幅提升，環比折年率錄得+10.8%，前值-2%；其中運輸設備、個人電腦與周邊設備投資均大幅提升，環比折年率分別錄得+92.1%/+59.5，前值+11.6%/-22.2%，不過考慮到汽車消費已連續2個季度負增長，運輸設備投資未來能否延續高增存疑。另外，Q3庫存投資保持負增長，去庫存趨勢仍在延續，對GDP的環比拉動率錄得-0.7%，前值-1.9%。

凈出口：出口不弱、進口大幅回落，凈出口對經濟拉動繼續提升。Q3凈出口對GDP的環比拉動率為+2.8%，高于前值+1.2%。結構來看，國內需求回落帶來進口繼續走弱，同時商品出口則延續高位，出口/進口環比折年率分別錄得+14%/-6.9%，前值+13.8%/+2.2%。

政府支出：國防開支增長是主要拉動力。Q3政府支出環比折年率+2.4%，前值-1.6%，對GDP的環比拉動率為+0.4%，高于前值-0.3%；結構來看，聯邦政府國防支出大幅回升，環比折年率錄得+4.7%，前值+1.4%。另外，州和地方政府支出也有所提升，環比折年率錄得+1.7%，前值-0.6%，或與《通脹削減法案》落地有關。

美國經濟是否陷入衰退的3條線索

從歷史經驗來看，美國內生需求的走勢相較GDP整體增速波動更小，且對經濟衰退的指征意義更強（GDP整體增速由于包含了逆周期需求，在經濟衰退期也有個別季度轉正；但內生需求則穩定負增長）。目前美國內生需求對GDP環比折年率的拉動率降低至0.08%，而70年代以來內生需求增速降至這一水平最終經濟都進入了衰退周期。因此未來美國經濟是否會確定性的進入衰退期可以關注內生需求中的3條線索變化趨勢：住宅投資、企業投資與“疫后”社交消費。

（一）住宅投資的持續走弱

作為美國經濟中對利率最為敏感的部分，美聯儲加息在今年二季度前后就已經對美國房地產投資形成較大沖擊，截止2022Q3住宅+建筑對GDP環比折年率的負向拖累已達到-1.8%，接近歷史上每一輪經濟衰退期的地產投資增速。

而從地產高頻數據來看，美聯儲停止加息前美國房地產市場或難有改善。美國房屋銷售環比增速自3月轉負，目前已接近2008年的低位水平；房屋開工環比增速自5月以來已轉負。目前30年抵押貸款利率升至7%以上，高于金融危機前水平；在美聯儲加息停止前，美國房地產市場或難有改善。

（二）“疫后”社交需求的降溫

今年以來受通脹高企沖擊，居民實際可支配收入增速早已放緩，居民消費主要依賴消費信貸與儲蓄消耗，且消費者信心持續走弱，消費增長前景本已較弱。不過，在今年防疫措施放松后，社交需求的回暖卻支撐消費仍有一定韌性：以服裝消費、保健服務、交通運輸服務、娛樂服務、食宿服務加總作為“疫后”社交需求消費，則今年Q2-Q3同比增速分別錄得5%/3%，對GDP環比折年率的拉動率分別達到1.2%/0.7%，而其余消費需求同比增速僅1%/1%，對GDP環比折年率的拉動率分別為0.2%/0.3%。

然而從高頻數據來看，目前美國各項服務業多數已恢復至疫情前同期水平，且近期高頻數據略有回落。在居民收入受損的背景下，社交需求若進一步降溫，則對消費韌性的支撐或將消退。（詳見《全球服務業修復幾何——海外雙周報第17期》）

（三）企業投資的不確定性

目前企業投資對GDP的拉動仍有較強韌性，特別是前期我們提示的隨著供應鏈短缺問題改善，美國汽車行業生產或將有一段恢復期，而Q3運輸設備投資對GDP環比折年率的拉動就達到了0.6%。且從企業投資的先行指標來看，除了耐用品（除運輸外）新增訂單回落較快，目前制造業PMI產出分項仍在榮枯線以上，企業利潤在價格支撐下也維持高增長，企業投資并沒有地產與居民消費前景那樣悲觀。往后看，企業投資后續的主要風險點在于：1）運輸設備投資在汽車消費走弱的背景下難以延續高增長；2）在居民商品消費需求整體回落的背景下，企業新訂單繼續走低，難以支撐企業投資增長；3）目前美國企業債市場面臨一定的流動性風險（詳見《全球流動性惡化有多嚴重？——海外雙周報第16期》），或將反過來影響實體企業融資需求。

本文來源：張瑜 內容詳見華創證券研究所10月28日發布的報告《【華創宏觀】衰退是“命中注定”嗎？——美國經濟的三條線索&美國三季度GDP點評》。

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