財報季落下帷幕，企業生存、發展面臨前所未有的挑戰，經濟內生動力不強，需求不足，時代的貝塔紅利消失，各家公司業績更依賴于自身經營能力。

(相關資料圖)

同一行業會出現強弱分化，同屬消費醫療，牙科、眼科冷熱殊途，同處醫美賽道，愛美客與華熙生物分道揚鑣。

以前只是經營的季節性波動，現在部分企業卻陷入瓶頸期的泥沼，甚至面臨基本面拐點。

今天分析的3家創新藥企分別是不同歷史時期的先進性代表。既然我們見證過恒瑞醫藥的盛衰之變，對行業內任何新舊交替都不會感到驚訝。

創新藥是冒險家的樂園，更是充滿活力的新興行業，其高競爭性、高可塑性對經營方、投資方都帶來持續的機會或考驗。

困在原地

行業人士對自己行業的分析不一定可信，既可能囿于路徑依賴，只看到與經驗相符的部分，也可能迷于紅鯡魚謬誤，掌握的信息過多，卻被不相干的因素誤導。大音希聲，我們知道所有經濟模型都經過簡化，只關注核心變量，反而能夠認知最本質的邏輯關系。

創新藥最重要的變量在于產品競爭力，能否帶來更好的臨床獲益。PD-1市場不能簡單說完蛋了，在價格趨穩后，隨著PD-1/PD-L1作為腫瘤治療的基石藥物不斷拓展聯用場景，銷售情況有望告別整體下滑，部分具有性能及安全優勢的產品，正在逆勢擴大市場份額。部分原研藥放棄集采后仍然活得滋潤，有原研藥崇拜或高價藥利益鏈條的慣性因素，根本原因在于品質保證。

榮昌生物商業化值得持續跟蹤，反復驗證產品銷售與性能的關系。

2023Q1收入1.68億元，同比增長12%，銷售費用同比增長95%，卻拉動乏力。此前核心產品泰它西普維+迪西妥單抗合計收入已連續3個季度停滯在2億元附近，終于穩不住了。

如果Q1存在不利外部因素，為何仍有創新藥企消化影響？艾力斯收入2.77億元，環比微增，同比增長149%，根本原因在于伏美替尼療效顯著，是目前唯一的一線治療晚期NSCLC患者PFS超過20個月的藥物。

Biotech管線單薄，商業化初期執行的都是大單品策略，銷售額應逐季環比放大。榮昌生物兩個單品全年之和超越10億元尚且存在困難，形勢不容樂觀。

首個國產ADC藥物、海外授權26億美元，不過都是引人迷惑的紅鯡魚。me-worse產品競爭力不足，維迪西妥單抗胃癌適應癥臨床數據平庸（ORR 18.1%，PFS 3.8個月，OS7.6個月），在第一三共ADC神藥DS-8201擠壓下，拓展前線治療和新適應癥的空間已不大。

技術陳舊。維迪西妥單抗是對第二代ADC藥物羅氏Kadcyla的改良，偶聯方式采用半胱氨酸隨機偶聯，毒素為MMAE。使用隨機偶聯會產生具有不同DAR的ADC的異質混合物，影響ADC藥物的均一性，導致療效下降，而新一代ADC藥物DS-8201采用定點偶聯技術，提升ADC藥物均一性，降低系統毒性。微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對結直腸和胃腸道腫瘤活性較低，而DS-8201使用的DNA拓撲異構酶I抑制劑DXd更優秀，作用于整個細胞周期，對實體瘤也有治療作用。DXd在血液中的半衰期顯著縮短，有助于減少毒副作用產生；具有較高的膜穿透性，釋放后可穿透至鄰近腫瘤細胞，通過旁觀者效應發揮殺傷作用。

榮昌生物后續ADC藥物RC88、RC108作用機制與維迪西妥單抗類似，RC88、RC118仍然采用MMAE毒素。

十二年一覺

貝達藥業仿佛睡著了。

2011年，?？颂婺嵩谌嗣翊髸寐≈匕l布，被譽為中國民生領域的“兩彈一星”。離開貝達藥業的王印祥，多年后回憶這個高度評價，當時“把我們也嚇了一跳”。

?？颂婺崾堑谝淮鶨GFR-TKI羅氏厄洛替尼的me too類藥物，但絲毫不影響其作為中國第一個自主研發的小分子靶向抗癌藥的榮光。在此之后，12年一個輪回，貝達藥業核心產品足以迭代兩次，技術路線或研發方向也足以重構兩次，然而，什么都沒發生。

在創新藥行業，尤其是重兵屯集的肺癌領域，發生如此長時間的停滯，即使旁觀者也要驚出一身冷汗。

貝達藥業第二個產品恩沙替尼是從Xcovery引進的，第三個產品貝伐珠單抗生物類似藥是從天廣實生物引進的，第四個產品貝福替尼是從益方生物引進的，第五個產品CM082（伏羅尼布）是從卡南吉醫藥引進的。后續重要管線巴替利單抗（PD-1抗體）/澤弗利單抗（CTLA-4抗體）是從Agenu引進的。

2017年，貝達藥業發生以王印祥為代表的7位高管離職潮，從此研發竟無一人是男兒。

最為焦灼的是貝福替尼作為接棒?？颂婺岬暮诵乃幬铮t遲未能上市，眼睜睜看著阿斯利康奧希替尼（據藥融云數據，2022年銷售額43.9億元）、翰森制藥阿美替尼（機構預測銷售峰值44億元）和艾力斯伏美替尼（2022年銷售額7.9億元+2023Q1銷售額2.77億元）分食第三代EGFR-TKI最后的紅利期，同質化大軍即將殺到，已申報上市的有圣和醫藥（奧瑞替尼）、貝達藥業（貝福替尼 ）、倍而達（瑞澤替尼）、艾森醫藥（艾維替尼）和奧賽康（ASK120067）。

焦灼也體現在財力消耗，貝達藥業2023Q1研發投入2.46億元，占營收比重46.24%，貨幣資金從2020年巔峰時期的13.46億元，萎縮至5.85億元。

伏羅尼布今年有望上市，能否提振士氣？

治療腎癌患者，伏羅尼布聯合依維莫司對比依維莫司單藥，PFS為10個月vs6.4個月、ORR為24.8%vs8.3%，OS為30.4個月vs25.4個月，總結就是患者有PFS（無進展生存期）獲益，但OS（總生存期）數據未成熟，無顯著差異。OS更為關鍵，信迪利單抗出海以PFS為臨床終點，FDA則認為應當以OS為臨床終點。臨床上有多項重大臨床研究，例如JO25567研究和NEJ026研究，盡管治療策略都給患者帶來了顯著的PFS獲益，但最終公布的OS數值都相差無幾，且沒有統計學意義。伏羅尼布單藥組對比依維莫司單藥組，中位 PFS 沒有顯著差異，OS無顯著差異。

伏羅尼布有望成為首個國產腎癌新藥。腎癌國內每年新發病例7.3萬，死亡4.3萬，空間一般，更大的潛力在于眼底病。

貝達藥業2022Q4扣非凈利潤-0.33億元，2023Q1扣非凈利潤0.18億。12年一輪回，幾近回到Biotech的原點，無路可退，希望重拾創業血性。

雙重考驗

信達生物正經歷雙重考驗，既有榮昌生物的收入停滯，又有貝達藥業的重磅斷檔。

先看2022年產品逐季收入，Q4、Q3、Q2、Q1分別為10億元、11億元、10億元、10億元。2023Q1產品收入11億元，可見處于原地踏步狀態。在以上5個季度中，商業化產品從6個增至8個，信迪利單抗納入醫保適應癥從4個增至6個，沒有受體現出產品矩陣擴容的效果，也沒有受益于疫后復蘇。

PD-1之后沒有接力的核心品種，ADC布局強度與綜合型藥企身份不匹配。信迪利單抗2022年銷售額2.93億美元，同比下滑29.7%，2023Q1暫未改觀。今年有望獲批的IBI-306（PCSK9）、IBI-326（BCMACAR-T），也不能打破商業化僵局。IBI-306獲列入國家重大新藥創制專項，預計成為首個獲批上市的國產重組全人源抗PCSK9單克隆抗體。PCSK9抑制劑未誕生國際重磅，安進/安斯泰來依洛尤單抗2021年銷售額11.17億美元，2022年銷售額12.96億美元，再生元/賽諾菲阿利西尤單抗2022年銷售額4.67 億美元。IBI-326預計成為國內首個獲批的BCMACAR-T細胞療法產品，仍以市場啟蒙作用為主，在當前支付環境下不可能放量。

直到經營膠著，人們才發現信達生物是比再鼎醫藥更典型的lisence-in模式企業。

然而，局面未到不可收拾的地步，信達生物韌性仍存，3月銷售出現強勢恢復，雷莫蘆單抗加大推廣力度，塞普替尼正式進入商業化?，F在支撐估值的主要是雙靶點減肥藥GLP-1/GCGR（Mazdutide），有望在2023Q2發布完整的安全性數據及更新的療效數據，上市進度快于預期。

事在人為，終局未定。

創新藥行業新陳代謝如此活躍，以至于半年內都可能發生強弱切換，任何企業都無法守成，需要否定自己的路徑依賴，在提高研發和產品競爭力上未敢稍有懈怠。

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