復勝投資：外部性與內生性

(相關資料圖)

展望后續市場，目前核心的問題是在今年外部事件過于“顯著”的情況下，市場更多的把關注度放在了外部性上。當疫情、戰爭以及美聯儲加息等外部事件成為左右市場短期走向的核心因素之后。由于這些外部事件在短期內充滿了隨機性，所以導致市場在短期內的博弈性不斷上升。同時，由于外部不確定性上升，會使得市場整體風險偏好下行，隨著波動率上行過程中會對波動率較為敏感的投資者產生擠出效應。

對于投資，我們認為還是要更多去探究內生性的增長因素。很多時候，投資者習慣于將希望“寄托于”外部因素。更多的關注在宏觀層面出現重大政策性根本性變化，從而帶動市場整體上行。這個可能在過往很長一段時間都很重要，但伴隨著市場體量的上升，公司數量的增加，通過這種外部因素變化進行擇時更加困難。這個主要源于兩方面：一是宏觀層面信息較為復雜，短期內的觸發時機與對市場的影響往往難以預測；另一個則是市場機構化占比提升，有效性也在逐步上行。這就使得很多時候，事件在尚未發生時，價格已經基本包含了了該事件對于市場的影響預期，從而導致事件發生時股價反而“缺乏表現”。我們從很多維度已經證明了公司的盈利可持續性才是公司股價的長期驅動核心因素，任何宏觀性或行業性的因素分析都最后應該服務于具體公司未來的盈利性分析上。

在這個時代背景下，由于世界范圍內整體經濟增速的放緩，各國經濟體為了維持自身經濟增長將逐漸進行供應鏈的“本土化”以圖刺激經濟增長，這就對于能源需求本身產生了新的要求。因此我們認為“能源問題”才是這個時代背景下最值得關注的問題之一，無論是各國大舉進軍清潔能源，亦或是目前傳統能源價格高企，無不在背后映射出人類社會在現在這個階段對于能源安全保障的迫切需求。

和諧匯一資產：承上啟下，10月市場有望探明底部

9月份市場大幅調整正是反映投資者對全球不確定性風險的悲觀預期。當前，全球經濟衰退和金融危機正成為權益市場關心的重點問題，尤其是美元創20年新高后，強美元是否會導致全球新的危機，是否會造成全球資產集中拋售，人民幣持續貶值是否會刺破信用風險，影響國內金融穩定，這些疑問目前并沒有準確答案。但我們認為，巴塞爾協議Ⅲ 嚴格商業銀行保持較高資本充足率，強化銀行資產負債表的狀況，限制商業銀行杠桿擴張，降低全球銀行風險頭寸和危機爆發蔓延程度。

根據當前美國加息路徑，我們大致能判斷美國在明年一季度經濟見底。歐洲經濟復蘇滯后于美國，但一旦美國經濟開始見底回升，美股有望帶動其他地區市場反彈。這也是我們此時對中國權益市場不悲觀的主要原因。然而，經濟面臨疫情影響，經濟前景仍有不確定性；產業政策和監管動向未尚需進一步明確；中國未來如何實現戰略突圍，實現自主可控等均是資本市場關心的重要內容。

悟空投資：空間與時間

總體而言，9月市場繼續受到外部影響而大幅受挫、成交量明顯萎靡。月初雖有疫情反復的挑戰，但穩增長預期推動市場有所反彈；但步入中旬后，國內方面“雙節將至+地產問題+人民幣貶值”，外圍方面美國通脹超預期和美聯儲鷹派使得歐美緊縮預期持續加重，同時逆全球下的脫鉤擔憂和日本、英國流動性風險的沖擊，使得避險情緒加重，市場破位大跌。應對上，本月組合構建中宏觀側貢獻突出、價值大類整體不錯、科技成長類則與市場同步下跌。復盤而論，我們對穩增長對沖和10月關鍵會議依然保持期待，但外圍風險定價的快速加重和A股的弱勢程度有所超預期。

對于后市判斷，我們認為當下市場仍然處于外圍“美聯儲加息+俄烏局勢擾動”（利空）與國內“穩增長發力”（利多）的較勁階段，因此市場不斷受到兩邊多空因素的影響。本月由于海外風險點不斷漏出，利空影響持續占據上風。對投資者而言，當下如果期望短期迎來拐點，我們認為仍有難度，主要在于全球股市共振的氛圍當中，外圍風險暫時沒看到明確的拐點跡象，相關問題也尚未解決。市場一方面要交易海外的衰退程度，另一方面又要提防仍在不斷加劇的地緣政治風險，A股在這種情景下容易受到拖累。但是如果以中長期視角來討論，我們認為A股的投資性價比已經不斷抬高。在國內穩增長繼續發力的背景下，部分行業具備了黃金坑的投資價值，但駐底期間的波動與尾部風險也是客觀存在并需要忍受的，對投資者和管理人而言，如何去給予風險與機會的權重分配，是當前較大的課題。

久期投資：市場蘊含著較強的反彈動能

股票市場從估值上來看處于底部區域，股債比值在負2倍標準差附近，目前私募倉位50-60%處于偏低水平，兩融余額已經下降到22年4月的低位。從驅動因素來看，海外市場如果開始按照美聯儲加息將進入觀察期來考慮，對A股將構成利好，對于國內經濟和疫情政策，市場的預期已經非常悲觀，但從長期看，我國的產業競爭力仍非常強，一旦穩增長力度、我國對外經貿關系等出現信號，市場蘊含著較強的反彈動能。

目前我們在月初平了對沖的空頭，持有中高倉位，組合分布在幾個方面，一是，低估值、穩定增長公司，此類公司前期調整較少，后續可能會階段性跑輸市場，但從中期看能提供較穩定的絕對回報，二是，和內需相關的公司，包括骨科醫療器械、食品酵母、化工品倉儲等；三是，光伏、風電等新能源，這是我國的優勢產業，在全球無可替代，景氣度非常高；四是，滲透率在快速提升的部分汽車零部件公司，五是農業轉基因等。

景領投資：聚焦未來成長能力

展望四季度，我們認為還是要依托于宏觀政策的變化，經濟穩增長的政策力度還會加強，核心是擴大有效需求。伴隨各項穩增長措施逐步落地，資本市場的結構也會相應調整，我們必須在結構調整中尋找投資機會。從上世紀70年代至今全球經濟增長規律看，依靠創新和技術進步驅動經濟增長，是一個國家經濟從衰退泥潭中走出的關鍵，二季度以來我們一直在思考：經濟結構調整下，投資策略和組合構建必須要更多聚焦未來成長能力更強的公司。

目前市場景氣展望確定性較高的領域：高端消費、新能源、智能化、新材料以及部分技術突破領域。我們會密切關注這些行業的變化趨勢，找出領先于整體經濟走出趨勢性行情的機會。市場經歷前期密集調整后，當前已經處于較低估值水平。隨著政策持續放松，地產銷售和居民消費數據都有回升可能，我們密切關注業績超預期公司，自下而上挖掘優秀公司的投資機會，一如既往希望能夠持續尋找到市場空間大、競爭能力強的好公司。

本文轉載自“朝陽永續”微信公眾號，作者為朝陽永續編輯團隊；智通財經編輯：文文。