報告摘要

(備注：本文中的利潤增速和業績增速，均指季度累計歸母凈利潤同比增速。)

(相關資料圖)

● A股中報低預期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的單季利潤環比增速是06年以來最差，帶來A股中報低預期，不過大概率已確認底部：盈利底很少晚于PPI底部出現，且Q3在二季度低基數背景下再出現單季環比創歷史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。

● ROE：繼續回落，資產負債表的修復依然是慢變量，小盤股壓力更大。價格敏感型的中游材料、上游資源下拉，可選消費與服務業改善。利潤率：延續回落趨勢，但毛利空間在上中下游之間再分配，上游邊際收斂、中下游迎來喘息;周轉率：繼續回落，低迷需求難以承載資產項目擴張;杠桿率：企業資產負債表修復是個慢變量，有息負債率與無息負債率均下行，償債支付現金上升，企業優先處理遺留債務而非擴張杠桿，創業板也暫停了數年以來持續的加杠桿趨勢。小盤股股價表現突出，但周轉率大幅惡化、有息負債率顯著收縮，突出政策加碼的必要性。

● 現金流：去庫經營現金流改善，擴產花錢意愿上升。經營現金流改善，與加大去庫力度有關;投資現金流支出變多，與產能周期仍在擴張有關;籌資現金流流入減少，與社融低迷互恰?；诂F金流看經營中周期，A股的庫存周期目前處于回落后半程，產能周期處于擴張后半程，但在過去幾年產業政策導向的影響下，上中下游的產能/庫存周期存在錯層。

● 中報的亮點：自由現金流、出海、頭部化。(1)23H1的企業自由現金流處于歷史較好水平，結構上地產鏈、可選消費與TMT占優，這些行業的特點是經營在恢復而擴張更理性，接下來經濟的復蘇會帶來業績彈性的放大。(2)一些制造產業于23H1延續著出海的探索：出海轉型、攫取第二成長曲線(船舶/動力電池/乘用車/充電樁);外需導向、海外競爭力不斷增強(汽車零部件/商用車/工程機械)。(3)疫后修復與產能周期下半場之下行業集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行業為供給側實質性出清(文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/傳媒);產能擴張周期中率先逆勢收縮并實現競爭格局重塑(新能源車鏈/電機/電子化學品)。

● 行業比較：上游收斂、中游企穩、下游困境反轉。盈利增速連續兩個季度加速的行業集中于困境反轉的出口鏈/地產鏈/順周期制造業/消費。上游資源：資本開支周期向上，后續供需結構仍有壓力;中游材料&制造：順周期制造業看到“困境反轉”(商用車/工程機械/船舶/電機/軌交設備);消費及服務業：困境反轉的線索不斷累積，地產鏈業績改善趨勢亮眼(白電/家居/消費建材);TMT：B端/G端數字經濟產業訂單改善，AI上游算力加大研發，電子產業鏈射頻/存儲/面板復蘇領先。

● 核心假設風險：宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動等。

報告正文

1A股總覽：中報大概率形成本輪“盈利底”

1.1 A股整體：中報盈利增速繼續探底

A股非金融中報累計及單季收入同比均繼續回落。A股非金融中報季度累計收入同比增速2.6%(一季報3.2%);A股非金融中報單季收入同比增速2.1%(一季報3.2%)。

A股非金融中報累計及單季歸母凈利潤同比均回落。A股非金融中報季度累計利潤同比增速-9.5%(一季報-5.9%);A股非金融中報單季利潤同比增速-12.5%(一季報-5.4%)。

整體而言，A股中報業績低于盈利預測。一方面，去年復工復產帶來22Q2經濟的小周期回暖，基數較高;另一方面，今年的Q2經濟增長承壓——A股總體中報單季凈利潤環比增速是06年以來首度環比負增長;A股非金融單季環比增速亦顯著低于季節性，也是06年以來最弱的增速。

A股總體中報單季凈利潤環比增速-2.7%，2006年以來中報首度環比負增長。A股非金融中報單季凈利潤環比增速8.6%，低于季節性。

1.2 寬基指數：科創板、科創50已經觸底企穩

寬基指數收入及利潤增速普遍仍在下探，僅科創50率先底部企穩。寬基指數23Q2收入及利潤增速仍在下探，其中紅利指數、創業板指收入降幅顯著，創業板指、中證500利潤降幅顯著。

科創50業績率先底部企穩，收入增速環比改善0.8pct，利潤增速底部企穩。

創業板收入降幅收窄、但利潤增速再度轉為負增;科創板收入與利潤增速均企穩回升，科創50指數錄得33%的收入增速和27%的利潤增速。創業板中報累計收入同比增速9.7%(一季報10.4%)，累計凈利潤同比增速-3.2%(一季報4.6%);科創板中報季度累計收入同比增速3.9%(一季報0.2%)，累計凈利潤同比增速-39.9%(一季報-48.9%)。

1.3 盈利預測：中報大概率確認“盈利底”

三季度PPI企穩回升，且7.24政治局會議明確本輪“政策底”，8月下旬政策力度密度均有提升，我們預測A股盈利將跟隨名義GDP的趨勢、在中報見到本輪回落周期的“盈利底”，中性假設下23年A股剔除金融全年盈利增速約3%。

A股三季報增速會不會比中報更差?概率較小。

首先，從歷史上5輪盈利周期來看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現(僅15年出現過1次)。今年的PPI底部已經明確，盈利底大概率同步、小概率滯后。

其次，我們用環比增速來倒算。如果要三季報A股非金融累計利潤增速低于中報的(-9.5%)，則需要23Q3的單季環比增速是-45%，如下圖2004年以來歷史最差，這個概率不大。在Q2單季環比已經是2006年以來最差水平的背景下，Q3繼續在低基數上大幅環比惡化的概率不大。

A股非金融未來兩個季度的盈利增速預計呈現逐級抬升趨勢，結合金融服務的盈利預測：銀行板塊利潤增速預計在6%-7%、非銀板塊利潤增速有望抬升至15%，金融服務板塊全年盈利預測預計增長7%，A股整體盈利增速預計為5%。

2ROE：繼續回落，資產負債表的修復依然欠佳

2.1 ROE繼續回落，價格敏感型板塊是主要下拉項

ROE繼續下行，由于Q2的PPI增速仍在下行，價格敏感型的中游材料、上游資源是主要下拉項，而可選消費與服務業結構性改善。A股非金融23H1的ROE(TTM)降至7.69%，較23Q1下降0.26pct，仍在探底。ROE下滑主要受中游材料、上游資源的拖累，但可選消費、服務業、中游制造ROE結構性抬升。

杜邦拆解來看，利潤率和周轉率是ROE的主要拖累項。A股非金融23H1凈利率(回落0.19pct)和資產周轉率(回落0.3pct)均下行，是A股非金融ROE的主要下拉項，主要源于供給壓力抬升及總需求低預期的雙重擠壓。

創業板和科創板的ROE也在下行，同樣受到利潤率與周轉率的雙重回落拖累。目前創業板、科創板的ROE絕對值均低于主板。

創業板、科創板23H1的ROE(TTM)分別為7.12%、5.35%，較23Q1分別下降0.22與0.61pct。杜邦拆解來看，利潤率與周轉率的下滑是ROE回落的主要原因。尤其對于創業板來看，大幅資本開支擴張已經開始產生沖擊，周轉率連續兩個季度回落。

行業來看，ROE改善的領域亦主要集中在制造業(可選消費、TMT、中游制造)。ROE改善幅度居先的領域為食飲、社服、家電、美容護理、汽車，下行幅度居先的行業為化工、煤炭、有色、農林牧漁、鋼鐵。整體來看，消費與部分中游制造改善居先，而中游材料和資源品整體承壓。

2.2 利潤率：延續回落趨勢，但毛利空間在上中下游之間再分配

A股非金融利潤率繼續下滑，主要受中游材料、資源品的拖累。A股非金融23H1毛利率(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷售利潤率(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結構上來看，供給擴張、需求不振帶來價格回落，中游材料與資源類毛利率承壓，是A股非金融的主要拖累項。中下游行業服務業、TMT、中游制造、可選消費等毛利率結構性回升。

我們7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》報告的判斷得到印證：隨著上游資源品價格的回落，毛利率空間在產業鏈之間再分配——上游利潤率回落、中游材料受兩端擠壓持續下行在低位、中游制造韌性回升、可選消費和TMT開始改善。

A股非金融23H1毛利率(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷售利潤率(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結構上來看，供給擴張、需求不振帶來價格回落，中游材料與資源類毛利率承壓，是A股非金融的主要拖累項。中下游行業服務業、TMT、中游制造、可選消費等毛利率結構性回升。

社服、美容護理、家電、公用事業、紡服的毛利率改善幅度居前，化工、煤炭、有色、鋼鐵、農林牧漁的毛利率下行幅度居前。下游消費及部分中游制造為毛利率環比改善最為顯著的方向，而上游毛利率承壓，印證我們7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》的判斷。

2.3 周轉率：繼續回落，低迷需求難以承載資產項目擴張

A股非金融的資產周轉率繼續回落。A股非金融23H1的資產周轉率為62.7%，較23Q1(63.1%)回落0.3pct。

細拆收入和資產變化可發現，周轉回落是由于產能擴張后半程，低迷需求難以承載資產項目擴張的速度，不過這種局面有望隨著收入的企穩回升而緩解:(1)資產增速有所回落，但仍高于收入增速。23H1資產增速為6.5%，較Q1下滑0.1pct;(2)需求不振，A股非金融收入增速仍在下滑，難以承載資產擴張。

行業上來看，周轉率壓力比較大的一是價格敏感的周期品(供需結構惡化、產能利用率下行)，二是商業模式沒有辦法很快兌現至收入的TMT(計算機、電子)。周轉率改善比較明顯的在于汽車、食品飲料、軍工，而電力設備和機械設備的周轉率也已經穩定。

2.4 杠桿率：企業資產負債表的修復是個慢變量

剔除季節性擾動，A股非金融的資產負債率繼續回落。A股非金融23H1的資產負債率為58.7%，相對于22H1的60.8%顯著回落，下行幅度顯著加大，當前水位已是2011年以來的低位。資產負債表修復緩慢，企業加杠桿意愿仍不強。

無論是有息負債率、還是無息負債率，都在下行。一方面疫情之后企業繼續主動收斂“三角債務”關系，另一方面主動去背負償息債務的意愿不強。(1)“三角債”在疫情時期是一種緩和手段，疫后趨勢有所收斂——“三角債”是企業經營活動中產生的無息負債率， 23H1無息負債率33.5%，相對于22H1的34.9%有所回落;(2)企業主動“加杠桿”的動能并未有明顯改善——有息負債是企業加/減杠桿的標志， 23H1有息負債率25.3%，相對于22H1的25.8%小幅下滑，顯示“加杠桿”動能繼續回落。

(備注：無息負債 = 無息流動負債+無息非流動負債，其中無息流動負債 = 應付帳款及應付票據+預收款項+應付職工薪酬+應交稅費+其他應付款合計+預提費用+遞延收益.流動負債+合同負債+其他流動負債-短期融資債(其他流動負債)+衍生金融負債，無息非流動負債 = 非流動負債合計-長期借款-應付債券-租賃負債;有息負債 = 負債合計-無息負債)

我們換其他角度去看今年市場熱議的企業資產負債表問題，資產負債表修復還需要看到比較大的需求或信心恢復。

第一，A股整體的償債支付現金流上升，負債同比增速在下移，共同呼應企業是在主動償還債務。

第二，創業板作為新興產業的代表，在12年以來幾乎呈現持續加杠桿趨勢;而如今杠桿率也不再趨勢性回升。23年中報，創業板有息負債率、無息負債率均有下行，科技制造產業也結束了持續的加杠桿擴張周期。

不過，寬基指數中，科創50的有息負債率較去年提升最大，也體現了科創龍頭企業依然擁有比較強的加杠桿動力。

2.5 小盤股：周轉率和杠桿率均承受更大壓力

今年上半年小盤股、微盤股的股價表現相對亮眼，在寬基指數中排名居前。但從中報情況來看，我們發現由于中小公司受到需求、信用等因素的影響較龍頭企業更大，因此經營情況較A股整體反而呈現更大壓力。

首先，供需嚴重錯配，使得小盤股的資產周轉率下滑幅度更大，表明企業端廣譜中小企業的疫后恢復并不流暢(出口敏感、消費敏感)。資產周轉率的下滑是由于23中報小盤股的收入增速接近0增(中證1000和國證2000分別0.1%、0.4%)，但資產增速向上，還是表明經濟承壓下中小企業的需求恢復比龍頭公司更差。

其次，以有息負債率衡量，小盤股的資產負債表呈現更明顯的衰退特征。有息負債率較去年同比，中證1000和國證2000在寬基指數中下滑最多，且今年以來連續下滑。中小企業的有息負債意或能力受阻，與社融信用乏力相掛鉤。

從這個角度來看7.24政治局會議宣告“政策底”確立，8月下旬政策密度上升的必要性。中小企業與經濟活力和就業市場直接掛鉤，在缺乏盈利改善下的板塊股價表現或難以持續，以優選個股為主。

3現金流：去庫經營現金流改善，擴產花錢意愿上升

3.1 現金流：去庫下經營現金流改善，擴產下企業花錢意愿也在上升

A股非金融23年中報企業現金流占收入比低于季節性。A股剔除金融23Q2的現金流入占收入的比重為0.3%，較歷史同期仍偏低。

細拆來看，23H1經營現金流結構性改善(表明仍在去庫周期)，但投資現金流的支出上升，表明企業花錢的意愿有所提升;籌資現金流雖然仍是凈流入，但較去年同期力度減緩。23A股非金融籌資現金流占收入比重較去年同期降低1.85pct，投資現金流占收入比重降低1.33pct。經營現金流占收入比結構性改善，較去年同期抬升2.10pct。

(備注：本文的經營/投資/籌資現金流均為現金流凈額)

經營現金流在企業去庫存周期中一般會出現改善，即加大銷售回款、而補庫支付現金的意愿不足。經營現金流改善最明顯的板塊是：TMT、可選消費(這兩大板塊也是庫存增速去化最充分的)，其次是服務業、資源，而材料和必需消費的經營現金流惡化。

投資現金流的流出增加，與產能周期擴張相關。投資現金流支出變多最多的板塊是可選消費、上游資源，與結構性的產能擴張方向吻合;而必需消費、中游制造的投資現金流改善，與產能周期收斂吻合。

籌資現金流整體較去年同期惡化，與Q2以來社融低迷互恰?；I資現金流惡化較多的板塊是TMT、服務業、中游制造。

3.2 庫存周期：A股非金融非地產的庫存周期接近底部

A股非金融的庫存周期已到達歷史低點，但地產的影響較大;A股非金融非地產的庫存增速接近底部，去庫周期接近尾聲，與統計局的工業企業口徑互恰。當前下游消費及TMT庫存率先去化到了歷史低位。

我們在7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》報告提到，上中下游的經營周期存在錯層——以庫存周期為例，上游上市公司的庫存水平不低、中游的庫存在去化過程中已接近底部，而下游行業的庫存周期已經到達歷史低點。

庫存到達底部的行業，如果出現收入改善、PPI拐頭，則有望率先從“被動去庫”向“主動補庫”轉化。

3.3 產能周期：上游有所擴張，中游逐步審慎，下游仍在底部

A股非金融的產能周期仍在擴張，不過由于需求恢復的速度較慢，因此企業的擴產決策逐漸轉向審慎，A股非金融整體和創業板的在建工程增速已有小幅的回落。A股非金融23Q2構建各類資產支付現金流增速繼續抬升，在建工程增速自高位有小幅的回落，CAPEX同比增速亦到了歷史較高水位?！爱a能周期”已經進入后半場，由于資產項目擴張而需求恢復的慢，已連續兩個季度對A股整體的資產周轉率產生沖擊。

同樣的，由于過去幾年產業政策導向的影響(雙碳、拉閘限電)，上中下游的產能周期也正經歷分層：上游產能周期向上、供需缺口收斂，中游制造業在激進擴產后逐步邊際收斂，而下游行業的產能周期仍在底部、相對謹慎。

4中報亮點關鍵詞：自由現金流、出海、頭部化

4.1 自由現金流：企業自由現金流大幅改善，結構上是地產鏈、TMT

23H1 A股非金融的自由現金流變化是一個亮點，以中報口徑來看，是歷年中報自由現金流最好。中報企業自由現金流環比Q1大幅轉正并增長，同比去年中報也大增，其中股權自由現金流快速增長。企業自由現金流(FCFF)是可供企業股權人和債權人分配的總現金流量，它代表了企業扣除必要的運營成本費用與資本開支后所剩余的現金。23H1A股非金融企業自由現金流量為1.24萬億(23Q1為-2.42萬億)，同比+541%，股權自由現金流為2.85萬億(23Q1為-1.00萬億)，同比+41%。企業的債務自由現金流的流出增加。23H1債務自由現金流為-1.61萬億(23Q1為-1.42萬億)。我們前面提到了企業資產負債表的修復較慢、企業去加大償付利息債務的動力不強。在此背景下，優先用賬面現金流的方式來支持經營擴張也許是一個解釋，體現為債券自由現金流的流出。

為何A股非金融的自由現金流出現了大幅改善?從行業來看主要是地產產業鏈，從結構來看主要是經營性現金流的增加所貢獻。1. 分行業來看，23H1企業自由現金流同比增長居前的行業集中于地產鏈(房地產、建筑裝飾)、可選消費(家用電器、汽車)與TMT(電子、計算機)。從絕對值來看，絕大多數行業債務現金流仍為負值，說明其仍在消耗現金流并以債務的擴張支持生產經營的擴張，如基礎化工、有色金屬，其債務現金流較去年同期大幅流出。2.分科目來看，A股非金融自由現金流的增長主要是來自于收縮營運資本增加額，其次是來自于經營性現金流的改善。Δ企業自由現金流=Δ經營性現金流- Δ營運資本增加額- Δ資本開支。分行業來看，給自由現金流正貢獻主要是兩方面：(1)營運資本增加額收縮最多的是地產、建筑，不過其他行業也有不同程度的控制;(2)經營性現金流改善最多的是：家電、汽車、電力設備、食品飲料等。

4.2 出海：今年外需韌性下，優勢制造業“出海尋機”

我們在22.10.13《新興賽道擴產后，盈利路徑及市場演繹》、23.7.5《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》曾復盤我國經典新興產業及日本九十年代科技制造產業的經驗，發現我國和日本有一點共性：產業生命周期邁過成長期后，會經歷盈利顛簸與估值下挫，在這個過程中“出?！笔谴蜷_第二成長曲線的秘訣。

在今年外需結構性韌性的背景下，23中報可以看到，一些制造產業延續著出海的探索。我們篩選了23H1海外收入占比較去年同期抬升幅度在1pct以上的行業，發現主要集中在制造業、及部分科技和資源行業。抬升幅度居前的行業為：商用車、工程機械、船舶、航運港口、動力電池、風電整機、戶儲、乘用車等。

海外收入占比是產業自身收入結構的概念，代表著產業在做經營結構調整的嘗試，但未必代表著“出?！备偁幜Φ奶嵘Ｒ虼宋覀兿ＭM一步能尋找：海外收入占比抬升的產業中，哪些出海更確定性更高、海外競爭力更強、更可能實現“海外業績兌現”?我們找到了兩類產業——

第一類：出海轉型、攫取第二成長曲線(船舶/風電整機/動力電池/乘用車/充電樁)。此類行業的特征為：(1)當前業務仍主要在國內。自身海外收入占比較低(低于30%);(2)近幾年在不斷加大出海的探索。海外收入占比整體波動抬升;(3)今年迎來了海外業務的爆發。23H1海外收入增速在70%以上。此類產業處于向海外拓展的業務轉型期，且今年迎來了海外業務爆發的催化劑，有望加快拓展第二成長曲線。相關產業主要為船舶、風電整機、動力電池、乘用車、充電樁。

第二類：外需導向、海外競爭力不斷增強(汽車零部件/商用車/工程機械/戶儲/智能汽車)。此類行業的特征為：(1)當前主要業務已是海外。自身海外收入占比較高(在30%以上)。(2)近年來海外競爭力持續加強。海外收入增速持續抬升或是持續高位。此類產業本身便是外需導向、且海外競爭力在不斷增強，有望持續在全球市場中扮演主要玩家。相關產業為汽車零部件、商用車、智能汽車、工程機械、戶儲。

4.3 頭部化：疫后修復下行業集中度的新格局

過去三年，疫情沖擊下的【尾部出清】是A股重要的產業組織趨勢，這也是酒店等行業過去幾年的核心投資邏輯之一。當前來看，新增了【疫情壓制緩和】、【A股產能周期“后半場”】等供需變量變化，我們認為“頭部化”的投資邏輯也可以得到檢驗和新的線索挖掘。兩條線索，來尋找哪些行業真正得到了出清——

第一，疫情壓制緩和，可檢驗出此前供給側受疫情沖擊而出清最為徹底的產業?！耙咔閴褐凭徍汀笔且粋€檢驗，一些行業疫情期間集中度抬升，但23H1轉為下降(如酒店餐飲)。此時集中度仍可繼續抬升的行業，產業供給端可能實現了真正的出清，龍頭議價權增強。具體行業集中在順周期行業，如消費醫藥(文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/飲料乳品/醫藥商業/醫療服務/中藥)、傳媒(影視院線/廣告營銷/出版)、其他順周期產業(塑料/房地產)。

第二，A股產能周期后半場，可尋找產能率先收縮而實現競爭格局率先重塑的產業。A股經歷了以中游制造為代表的三年結構性擴產，伴隨著競爭格局的惡化。23H1部分前期擴產的產業已率先將產能收縮至歷史底部，并實現了CR3的再度抬升，此類產業有望率先實現競爭格局的重塑和龍頭公司的進階。具體包括：新能源車鏈(電池)、電機、電子化學品、裝修裝飾。

5行業比較：上游收斂、中游企穩、下游困境反轉

5.1 板塊概覽：可選消費和中游制造亮眼，資源品和材料承壓

大類板塊收入來看，可選消費和中游制造亮眼，其余需求仍承壓。絕對增速來看，中游制造、可選消費、金融地產居前。環比變動來看，可選消費改善彈性最大，中游制造、必需消費亦環比改善，其余仍降速。

大類板塊盈利來看，可選消費、服務業、TMT占優，中游制造較穩定，中游材料和資源品承壓。絕對增速來看，服務業、中游制造、可選消費居前。環比變動來看，服務業、可選消費環比高彈性改善，TMT降幅收斂，中游材料、資源品、必需消費仍負增且降速。

大類板塊ROE(TTM)來看，可選消費、服務業、中游制造改善，金融地產企穩，其余盈利能力仍在下滑。絕對增速水位來看，可選消費、資源品、中游制造居前。環比變動來看，可選消費、服務業ROE抬升，金融地產企穩。其余板塊ROE均在下滑，其中中游材料、必需消費下滑幅度較大。

中報來看，盈利增速連續兩個季度加速的行業集中于困境反轉順周期領域，包括出口鏈、地產鏈、順周期制造業、消費。篩選中報相對23年一季報、22年年報連續加速的行業，中報利潤增速在10%以上正增長的行業主要分布在：出口鏈(船舶/工程機械/紡織/汽車零部件/化纖)、順周期制造業(商用車/自動化設備/電機/鐵路公路)、消費及服務業(白電/家居/服裝/化妝品/酒店餐飲/旅游及景區/醫美/一般零售/免稅/生物制品)、TMT(游戲)，其中藍色底紋的為基金配置比例及估值均在近十年以來50%分位數以下的行業。

三季度至今，盈利預測的邊際調整表明當前各版塊修復預期仍偏弱，把握稀缺的景氣方向：上游資源、中游材料、新能源、TMT景氣預期均在下修，結構性上修或穩定的是商用車、工程機械、航空裝備、出版、通信服務。

大多數消費行業的盈利預測下修，其中農業、免稅、造紙等下修幅度尤大。結構性上修的是品種為旅游及景區、中藥、白電、汽車零部件、非白酒。

5.2 上游資源：資本開支周期向上，供需缺口邊際收斂

23年上游資源品的盈利優勢持續收窄，利潤占比下降、收入及利潤增速連續下行，只有貴金屬結構性景氣改善。收入增速來看，貴金屬、能源金屬、金屬新材料居前，多數行業收入大幅降速，僅貴金屬收入增速逆勢抬升;盈利增速來看，除貴金屬增速為正且環比改善之外，其余行業均降速且負增，焦炭、小金屬、能源金屬降幅尤大。

二季度來看，上游資源的供需結構仍有壓力。我們一季報分析中提到：上游資本開支擴張周期開啟、庫存水位不低，供需結構轉差，由此使得毛利率和ROE見到了20年以來的頂部拐點并轉為下滑。中報來看這個下行趨勢仍在延續。

1. 上游供給結構：資本開支周期向上、產能緊繃狀態有所緩和，供給壓力邊際加大遇到低迷需求，使得周轉率和ROE繼續受挫。(1)以在建工程及構建各類資產支付現金流的同比增速來勾勒產能周期，上游供給繼續擴張，需求難以承載使得周轉及ROE挫傷。中報來看，煤炭、工業金屬、小金屬、能源金屬產能周期仍在擴張，并拖累ROE及周轉率。

(2)考慮到同比可能受基數效應擾動，我們通過資本開支/折舊攤銷也能看出資本開支周期的開啟。煤炭、工業金屬、小金屬、能源金屬資本開支/折舊攤銷在供給側改革、碳中和之后經歷兩輪出清，但22Q4開始抬升，23H1雖邊際下滑但水位仍高。

(3)資本周期開啟，供給緊繃的狀態開始緩解，上游資源的產能利用率開始拐頭向下。供給側改革后，煤炭、工業金屬、小金屬等產能利用率持續上行，但22Q4開始見頂回落。

2. 上游的庫存水位不低，在收入下滑、需求恢復偏慢的背景下，庫存周轉率下滑、影響經營效率。中報來看，煤炭、工業金屬、小金屬、能源金屬的庫存增速水位均不低，并使得存貨周轉率下滑，經營效率邊際受損。

5.3 中游材料&制造：順周期制造業看到“困境反轉”

大多數的中游行業在二季度仍然景氣承壓，這在順周期產業和高端制造業中均有所體現。

中游材料二季度仍景氣承壓，需求低迷、盈利下降。收入增速來看，僅裝修建材實現了環比改善(且連續三期改善)，其余行業均繼續下行，其中農化制品、化學原料、化學制品降幅較大;盈利增速來看，非金屬材料實現盈利高增且環比改善，裝修建材相對穩定，其余行業均大幅下滑，其中普鋼、化學原料降幅較大。

中游制造表現分化，多數景氣承壓，但部分順周期制造業展現了較強修復彈性。收入增速來看，船舶、商用車、自動化設備、風電設備、通用設備、工程機械實現了環比改善，其余行業仍在下行，尤其是新能源產業;利潤增速來看，船舶、商用車、工程機械、自動化設備環比改善，其中船舶和商用車的彈性較高，其余行業仍環比下行。

聚焦新能源做產業鏈上下游的進一步細拆。整體來看特征有二：(1)除鋰電材料外，新能源產業鏈ROE仍較穩定，但多數環節收入和利潤已在降速;(2)風電底部企穩，新能源車和光伏里面找阿爾法。

新能源車產業鏈來看，充電樁、結構件景氣環比改善，動力電池與整車收入穩定，其余環節多降速。(1)充電樁、輕量化、熱管理收入增速環比改善，整車和動力電池高位穩定，其余環節(如鋰電材料)降速;(2)結構件盈利增速環比改善、充電樁高位穩定，其余多數環節盈利降速。

光伏產業鏈來看，逆變器收入與利潤表現亮眼，電池組件利潤仍處高位，其余環節多降速。(1)逆變器收入增速高位穩定，其余環節降速;(2)逆變器盈利增速高位繼續環比改善，電池組件高位穩定，其余環節降速，硅料轉為負增長。

風電產業鏈底部企穩，主要是風電零部件景氣較好，風電整機收入環比改善、利潤底部企穩。儲能產業鏈分化，戶儲收入和利潤降速，大儲環比改善。

中游行業經過2-3年資本開支擴張周期，供需結構失衡使得周轉率和利潤率受到沖擊。對此話題我們在去年10.13《新興賽道擴產后，盈利路徑及市場演繹》中已有詳細展開——快速擴產、周轉率拖累ROE、殺估值。5.3一季報分析《上下收斂，△g萌現》進一步提示了中游結構性產能過剩的風險。

不過，我們認為上述邏輯貫穿22年-23年上半年，并已在中游行業的估值下挫中有所“price-in”。當前A股步入產能周期“后半期”，我們認為可以積極尋找中游制造率先實現供需結構優化的結構性亮點。

1. 率先洗牌。部分行業率先實現出清并保住周轉率/利潤率穩定。

在產業擴產的大浪潮中，存在部分細分行業謹慎經營、逆勢收縮產能，率先實現了行業洗牌，并保住了周轉率或利潤率的穩定。主要包括新能源汽車鏈(動力電池/整車/結構件/熱管理/輕量化/正極材料)、以及電機、軌交設備、通用設備、工程機械、光伏輔材、大儲等其他制造業。

其中，電機、軌交設備、輕量化、熱管理、光伏輔材、大儲已率先轉為樂觀，開始底部擴產，代表著企業對未來相對積極的經營預期。

2. 供需雙旺。部分行業的資本開支擴張遇到高需求的承載，實現了產能周期與利潤率、周轉率的共振。

還有部分行業，雖處于資本開支擴張周期中，但強勁需求可支撐產能擴張，實現了供需的共振，并提振了利潤率和周轉率。這類行業整體景氣度向上，具體包括：船舶、航空裝備。

5.4 TMT：AI產業鏈的細分線索，以及周期性TMT的結構性亮點

TMT重點關注兩類資產的財務線索，一是技術&政策強相關的數字經濟AI，二是總需求強相關的復蘇品種(半導體/消費電子)。

對于數字經濟AI，短期仍無業績兌現，僅少數下游行業業績環比改善(網安/廣告營銷)。收入端來看，數字經濟AI產業鏈多數行業的需求仍在大幅負增，廣告營銷邊際回暖;利潤端來看，上游算力仍在大幅負增區間，部分下游行業迎來業績環比改善(如網絡安全/圖文/虛擬人)。

數字經濟AI的即期業績并不重要，結構上我們認為可以關注訂單、研發兩個先行指標改善所指引的方向。

第一，訂單抬升對應著遠期收入預期的抬升，目前改善方向以To-G端的數字經濟產業為主。關注應收賬款+合同負債同比增速較23Q1抬升的環節：液冷溫控、工業軟件、金融IT、政務IT、信創、網絡安全。

第二，對于更為早期的AI品種(如算力、模型)，當前雖訂單兌現亦難觀測到，但我們能找到部分環節、23年ChatGPT點燃AI浪潮以來顯著加大了研發投入。23年以來研發費用率顯著抬升的行業主要集中在上游算力(光模塊/服務器/AI芯片/光芯片/存儲/交換機/PCB/液冷溫控)，以及部分應用(工業軟件/政務IT)。

對于復蘇類相關資產，電子產業鏈整體的復蘇態勢是業績環比小幅改善，但復蘇力度偏弱，此處我們重點分析半導體產業鏈。

半導體產業鏈整體業績仍在底部，相對來說小幅環比改善的是射頻、FPGA。多數細分品類的收入和利潤增速仍在負增區間，尤其是模擬(信號鏈/電源鏈)的業績尤為承壓。結構上射頻和FPGA的收入和利潤增速邊際回升。

對于電子產業的復蘇資產，我們通過兩個方向尋找復蘇進展相對領先的品種。(1)需求率先回暖。尋找收入環比改善彈性顯著強于季節性的品種，主要是存儲。(2)去庫進程領先。庫存周期是景氣改善的領先指標，尋找去庫較快的方向：射頻、CIS、SOC、面板、被動元件。

5.5 消費與服務業：困境反轉的線索不斷累積

可選消費和服務業是這次中報最亮眼的領域，延續著去年三季報以來的改善趨勢，收入和利潤增速雙雙回暖。

可選消費大多有不同程度的收入和利潤增速的環比改善。乘用車、飾品、汽車零部件的收入增速居前，化妝品、醫美、汽車零部件的利潤增速居前。汽車(乘用車/汽車零部件)、家電(白電/廚電/小家電)、家居、化妝品等均呈現收入和利潤增速的雙雙環比改善。

服務業亦延續著修復趨勢，航空機場、旅游及景區、酒店餐飲實現了收入和利潤增速較大幅度的環比改善，且呈現較高的同比彈性。物流、一般零售、免稅、互聯網電商相對來說修復偏慢。

必需消費復蘇偏弱，主要受農業、醫藥、食品的拖累。養殖業、中藥、醫藥商業、醫療服務、醫療器械、化學制藥、調味發酵品、食品加工等的收入及盈利增速均環比回落，其中醫療器械降幅較大。白酒及非白酒的收入及利潤增速穩定，紡織服飾結構性環比改善。

可選消費是中報修復最為亮眼的領域，收入和利潤增速雙雙回暖。但大家顧慮同比的改善是源于去年的基數效應(去年同期疫情、可選消費尤為重創)。但是通過三個剔除季節效應指標能發現，可選消費和服務業是明確“困境反轉”。

(1)環比角度看，可選消費的需求確實改善。在一季度有Reopen補償性消費的情況下，可選消費的二季度收入環比增速創下了2011年以來的新高(剔除疫情擾動異常的2020年)。并且幾乎是大類板塊里面唯一超季節性的。

(2)毛利率改善，并驅動ROE改善?？蛇x消費毛利率持續回暖，服務業毛利率也于中報首度觸底回升。二者驅動之下，二者ROE于Q2改善。典型行業來看亦是同樣特征，白電、家居、非白酒典型行業的毛利率持續改善。

(3)經銷商備貨意愿較強，回款改善。諸多可選消費行業銷售商品、提供勞務收到現金流占收入比持續回升，部分行業已是十年歷史新高(如白電)。

進一步看，可選消費為何復蘇順暢?亮點有二：一是地產鏈景氣修繕提振，二是部分產業開始底部補庫

第一，地產產業鏈景氣持續修復。成本緩和、需求改善之下，白電、廚電、小家電、家居、裝修建材等地產鏈行業毛利率均抬升、并驅動ROE改善。其中白電、小家電的中報ROE四個季度以來首度觸底回升。

第二，可選消費行業庫存增速觸底、收入改善，率先轉入主動補庫。我們上文強調：A股庫存周期分層，下游消費已去化至歷史低位。中報來看，在多數行業仍在主動或被動去庫階段之時，有部分行業已收入改善、率先開始了主動補庫，包括白電、小家電、黑電、照明設備、廚電、文娛用品、非白酒。

可選消費修復在A股行業比較中領先，印證我們“新一輪利潤分配周期向中下游傾斜”的判斷。我們綜合收入改善、毛利率回升、經營現金流改善、庫存低位、當前估值水位仍不高，篩選經營周期改善、當前估值仍有空間的行業，主要集中在)——地產鏈(白電/廚電/照明設備/家居/消費建材)和出口鏈(商用車/汽車零部件)。

5.6 大金融：在歷史配置底部迎來業績改善預期

大金融板塊來看，房地產業績迎來景氣修繕，收入及利潤增速均環比改善，尤其是房地產服務。但非銀、銀行景氣仍承壓，券商盈利增速下滑幅度較大，保險盈利增速重回負增長。

自8.27日財政部發布印花稅減半征收以來，政策密度明顯提升，圍繞“活躍資本市場”與“調整優化地產政策”相繼展開，帶來地產與券商的業績改善預期。中報來看，房地產利潤率、周轉率均環比改善，驅動ROE回升，且杠桿率持續下行，景氣邊際修繕。在歷史配置底部迎來政策密度提升，地產、券商或成為risk on阻力最小的配置方向。

6風險提示

全球疫情控制存在反復，地緣政治風險;全球緊縮背景下，全球經濟下行超預期;海外政策及加息節奏不確定，中國貨幣及財政政策的出臺時間及形式存在不確定;盈利環境發生超預期波動。

本文編選自 “戴康的策略世界”微信公眾號，作者：鄭愷、楊澤蓁、戴康；智通財經編輯：何鈺程。

關鍵詞：